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两大肝素制剂集采中标，价格可控；维持“买入”

3 月29 日，公司公告其那屈肝素注射剂和依诺肝素注射剂在第八批全国药品集中采购中拟中标。我们预计集采执行后依诺肝素单支利润基本不受影响，全年整体利润贡献小幅下滑；那屈肝素单支利润受影响较大，但由于供货量大幅提升、其全年整体利润贡献基本稳定。因此，我们认为本次集采结果相对温和，对公司影响可控。纳入集采的影响，我们预计2022-2024 年归母净利润为11.3/14.3/17.5 亿元，对应基于16.17 亿总股本的EPS 为0.70/0.89/1.08 元。我们给予2023 年30.51x PE（可比公司23 年Wind 一致预期PE 均值23.47x，公司在肝素原料药和制剂出口拥有领先地位，维持估值溢价30%），调整目标价至27.04 元（前值27.52 元），维持“买入”。

两大重点品种集采中标

依诺肝素和那屈肝素是公司国内制剂业务中的两大核心品种，公司公告显示前者在2021 年和9M22 的收入分别为2.69/2.10 亿元，对应营收占比分别为7.30/7.36%；后者在2021 年和9M22 的收入分别为2.68/2.03 亿元，对应营收占比分别为7.28/7.13%。本次集采依诺肝素共9 家公司中标，公司中标价12.35 元/支（4,000 AxaIU），拟供应数量484.13 万支（拟主供山东、安徽、黑龙江、青海）；那屈肝素共4 家公司中标，公司中标价11.68 元/支（4,100 AxaIU），拟供应数量1,008.47 万支（拟主供江苏、河北、上海、辽宁、内蒙古、安徽、黑龙江、福建、青海）。

价格：预计依诺单支利润不受影响，那屈小幅下降根据医药魔方数据，公司依诺肝素（4,000 AxaIU）集采前中标价为33.48元/支，本次中标下调约21 元，降幅63%；考虑到此前公司采用代理模式销售肝素制剂，我们假设渠道费用率60%，则对应费用约20 元，与价格降幅相符，因此预计依诺肝素的单支利润在本次集采中未受影响。而公司那屈肝素（4,100AXaIU）集采前中标价为51.7 元/支，本次中标价下调约45 元，降幅80%，按同样假设则其单支利润小幅下降。

采购量：依诺略有下滑，那屈以量补价

公司公告2021 年依诺肝素/那屈肝素的销量分别为1,163/881 万支，我们预计22 年两者销量均略有提升。本次集采中，公司依诺肝素拟供货量较此前销量差距较大，叠加潜在的集采报量外销售量预计较此前略有下降，在单支利润基本稳定基础上或导致公司本品类利润贡献小幅下滑；那屈肝素仅集采拟供货量便超过公司此前销量，叠加报量外销量有望驱动以量补价，最终本品类的利润贡献受影响有限。

风险提示：肝素原料药价格不受控下降；海外销售不及预期；汇兑风险。

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